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潘悅 制圖

三次遞表港交所的科技保險(xiǎn)中介手回集團(tuán)有限公司（證券代碼：2621.HK，簡稱“手回集團(tuán)”）終于迎來上市實(shí)質(zhì)性一步。5月30日，手回集團(tuán)正式登陸港股市場，然而上市首日即大幅跌破發(fā)行價(jià)，盤中跌超17%，報(bào)每股6.7港元。截至6月2日收盤，手回集團(tuán)每股報(bào)5.94港元，較招股價(jià)8.08港元已跌去超26%，總市值13億港元。

作為中國線上人身險(xiǎn)中介，手回集團(tuán)將流量分發(fā)、科技賦能作為發(fā)展亮點(diǎn)。然而，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻描繪出一幅并不輕松的經(jīng)營“全景圖”：三年兩度虧損、易受外部環(huán)境沖擊、行業(yè)競爭和“洗牌”加劇。在不僅是保險(xiǎn)中介企業(yè)，連同保險(xiǎn)公司也紛紛打出“保險(xiǎn)科技”旗號的當(dāng)下，正式登陸資本市場的手回集團(tuán)能否交出令投資者滿意的業(yè)績答卷，備受市場關(guān)注。

三年兩虧 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)坐上“過山車”

回看手回集團(tuán)2022年至2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，凈利潤大幅波動(dòng)引人關(guān)注。招股文件顯示，2022年手回集團(tuán)實(shí)現(xiàn)年內(nèi)利潤1.31億元，2023年和2024年則轉(zhuǎn)為巨虧3.56億元與1.36億元，三年兩虧。

從數(shù)據(jù)上看，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤尚顯穩(wěn)定，其中2023年和2024年分別為2.53億元和2.42億元，但“經(jīng)調(diào)整”實(shí)際是剔除了多個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目，包括以股份為基礎(chǔ)的薪酬費(fèi)用及向投資者發(fā)行的金融工具賬面值變動(dòng)。尤其值得注意的是，在手回集團(tuán)的報(bào)告期內(nèi)，“金融工具賬面值變動(dòng)”對利潤波動(dòng)影響極大，2022年帶來6156萬元收益，而2023年與2024年卻錄得5.84億元和3.45億元的虧損。有業(yè)內(nèi)分析人士指出，這一非現(xiàn)金項(xiàng)目與估值重估緊密相關(guān)，在資本市場低迷時(shí)期，反而成了影響利潤表現(xiàn)的“黑洞”。

手回集團(tuán)在招股資料中介紹稱，其是一家中國人身險(xiǎn)中介服務(wù)提供商，致力于通過數(shù)字化人身險(xiǎn)交易及服務(wù)平臺，在線為保險(xiǎn)客戶提供保險(xiǎn)服務(wù)解決方案。手回集團(tuán)分銷的保險(xiǎn)產(chǎn)品（包括與保險(xiǎn)公司共同開發(fā)的保險(xiǎn)產(chǎn)品）由保險(xiǎn)公司承保，手回集團(tuán)不承擔(dān)任何承保風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2024年，保險(xiǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)為手回集團(tuán)貢獻(xiàn)了超過99%的收入，保險(xiǎn)交易服務(wù)收入主要來自向客戶銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品而收取的傭金。

“如果傭金率下降，或者手回集團(tuán)支付的傭金開支或渠道推廣費(fèi)增加，均可能影響公司經(jīng)營業(yè)績?！笔只丶瘓F(tuán)招股資料中寫道。

手回集團(tuán)分別于2024年1月、2024年7月、2025年3月向港交所遞交招股材料。頂著業(yè)績波動(dòng)壓力也要“沖刺”港股IPO，或與背后對賭協(xié)議約束有關(guān)。據(jù)招股書披露，手回集團(tuán)曾與紅杉、歌斐資產(chǎn)等知名機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議，約定這些投資者享有撤資權(quán)益，當(dāng)手回集團(tuán)向港交所首次提交上市申請之日起暫停，直至2025年9月30日或首次提交后18個(gè)月。若申請?jiān)庥龀坊?、拒絕或退回，撤資權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)，投資者可根據(jù)其條款行使撤資權(quán)。

收入集中 外部“風(fēng)浪”致業(yè)績“飄搖”

在保險(xiǎn)和保險(xiǎn)中介行業(yè)迎來深度變革的今天，手回集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)受到外部環(huán)境極大影響。近年來監(jiān)管層推動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)“報(bào)行合一”，眾多險(xiǎn)企壓縮保險(xiǎn)銷售傭金，對于收入結(jié)構(gòu)單一、依賴傭金的手回集團(tuán)來說更顯壓力。

今年4月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)深化人身保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)人營銷體制改革的通知》，其中明確要求深化執(zhí)行“報(bào)行合一”，加強(qiáng)費(fèi)用預(yù)算管控，做到精算假設(shè)費(fèi)用、預(yù)算費(fèi)用和考核費(fèi)用相統(tǒng)一。另外還要求保險(xiǎn)專業(yè)代理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人等參照執(zhí)行，確保對各渠道保險(xiǎn)銷售人員的監(jiān)管要求一致。

“新規(guī)落地持續(xù)推動(dòng)壽險(xiǎn)渠道深化轉(zhuǎn)型?！睎|吳證券分析師孫婷等人在研報(bào)中指出，一方面，新規(guī)的落實(shí)，可能會加速部分低產(chǎn)能人力的脫落，加速隊(duì)伍結(jié)構(gòu)改善。另一方面，“報(bào)行合一”將規(guī)范渠道費(fèi)用管理。

“報(bào)行合一”政策雖未直接限制保險(xiǎn)中介傭金，但保險(xiǎn)公司為控制整體運(yùn)營成本，已主動(dòng)壓降中介傭金比例，這一點(diǎn)在手回集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中已有體現(xiàn)。2024年手回集團(tuán)披露的長險(xiǎn)產(chǎn)品首年傭金率已由2023年的31.7%大幅下降至21.5%。主要推動(dòng)長險(xiǎn)銷售的自媒體渠道收入的滑落尤為明顯，從2023年的5.99億元跌至2024年的4.05億元，同比大幅下滑32.4%。

保險(xiǎn)產(chǎn)品格局的深度變化也影響著手回集團(tuán)，其中長期人身險(xiǎn)產(chǎn)品“首當(dāng)其沖”。此前長期占據(jù)手回集團(tuán)營收“半壁江山”的長期壽險(xiǎn)因市場原因產(chǎn)生巨大波動(dòng)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，手回集團(tuán)長期壽險(xiǎn)產(chǎn)品收入分別為人民幣4.01億元、9.69億元和4.65億元，占保險(xiǎn)交易服務(wù)收入的50.0%、59.4%和33.8%。手回集團(tuán)表示，收入波動(dòng)主要受市場偏好和政策變化影響，如2023年因投資利率下調(diào)導(dǎo)致需求增加，而2024年因經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率下調(diào)導(dǎo)致需求減少。

競爭激烈 自營平臺難保發(fā)展“無虞”

從營收構(gòu)成看，手回集團(tuán)雖打出“三大平臺”并行的策略，實(shí)則高度依賴“牛保100”這一依靠外部流量分銷保險(xiǎn)的渠道。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，牛保100貢獻(xiàn)營收8.65億元，占比高達(dá)62.8%；而主打自營流量的“小雨傘”平臺和代理人網(wǎng)絡(luò)“咔嚓?！狈謩e僅貢獻(xiàn)2.93億元（21.3%）和2.20億元（15.9%）。

這一格局過去三年基本未變，2022年及2023年牛保100收入占比分別為65.4%和67.6%，遠(yuǎn)超其他平臺。據(jù)介紹，牛保100的業(yè)務(wù)合作伙伴包括自媒體流量渠道、持牌經(jīng)紀(jì)公司等。有業(yè)內(nèi)分析人士指出，公司六成以上收入來自對第三方流量渠道的依賴，更容易受到渠道策略調(diào)整、合作伙伴變更等外部因素沖擊。

“對單一渠道的重度依賴，暴露出業(yè)務(wù)模式對第三方流量渠道的高度敏感。一旦外部環(huán)境變化，或主要渠道轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)很容易陷入瓶頸?！庇薪邮苡浾卟稍L的保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)內(nèi)人士表示，事實(shí)上，手回集團(tuán)的渠道風(fēng)險(xiǎn)也體現(xiàn)在客戶結(jié)構(gòu)上。2024年手回集團(tuán)五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比高達(dá)70.7%，最大單一客戶占比達(dá)23.5%。這種高度集中的合作格局，既提高了與主要保險(xiǎn)公司的議價(jià)劣勢，也降低了業(yè)績穩(wěn)定性。

不僅如此，自營平臺的經(jīng)營前景也并不輕松。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年小雨傘投保人數(shù)同比出現(xiàn)下降，至39.3萬人，渠道收入也降至2.93億元，同比下滑超7%。

從行業(yè)數(shù)據(jù)也不難看出近年來保險(xiǎn)中介行業(yè)“洗牌”的程度之深。今年3月，金融監(jiān)管總局公布了截至2024年底的保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)法人名單。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)法人名單數(shù)量為2539家，比2023年底減少了27家。這也是自2019年以來保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)數(shù)量連續(xù)第6年下滑。

有業(yè)內(nèi)分析師指出，隨著互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的發(fā)展，一些保險(xiǎn)公司選擇發(fā)力線上直銷業(yè)務(wù)，對中介機(jī)構(gòu)的依賴正在減少。同時(shí)，當(dāng)前保險(xiǎn)市場價(jià)格競爭激烈，行業(yè)利潤空間遭到壓縮，部分競爭力較弱的保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)被迫離場。另一方面，保險(xiǎn)行業(yè)步入轉(zhuǎn)型期，疊加人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào)，導(dǎo)致保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售難度有所增加，保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營壓力加大，部分選擇退出。

“手回集團(tuán)在招股書中強(qiáng)調(diào)其‘科技保險(xiǎn)中介’定位，意圖與傳統(tǒng)線下保險(xiǎn)中介進(jìn)行差異化競爭，但回歸財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，所面臨卻是行業(yè)共同的挑戰(zhàn)：高獲客成本、客戶黏性低、依賴傭金驅(qū)動(dòng)、對利率與監(jiān)管極度敏感?！苯邮苡浾卟稍L的業(yè)內(nèi)分析人士說，上市可以為企業(yè)提供新的融資平臺，但若無根本性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與平臺能力突破，或難支撐長期估值。未來，只有真正實(shí)現(xiàn)數(shù)字化賦能、建立高價(jià)值客戶生命周期管理能力、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與服務(wù)深度融合，才能讓“保險(xiǎn)科技”企業(yè)走出“講故事”的泡沫，踏上可持續(xù)發(fā)展的正軌。