券商中國
胡飛軍
2025-06-07 10:33
有分析指出，Circle上市帶來的透明度提升可能改變行業(yè)游戲規(guī)則，或?qū)⑼苿臃€(wěn)定幣儲備標準全球化。更深層次看，穩(wěn)定幣的發(fā)展，其實是將美元的主導(dǎo)地位拓展到了加密貨幣領(lǐng)域。放眼全球，誰掌握規(guī)則制定權(quán)，誰就有望在未來貨幣體系的洗牌中占據(jù)先機。
6月5日，紐約證券交易所迎來一個里程碑時刻———全球第二大美元穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商圓環(huán)公司（Circle）正式上市。這不僅是穩(wěn)定幣領(lǐng)域的首個IPO，更是數(shù)字貨幣向主流金融體系邁進的關(guān)鍵一步。
6月5日，全球第二大穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行商圓環(huán)公司（Circle）在紐交所進行首次公開募股，成為穩(wěn)定幣領(lǐng)域首家上市公司。IC圖
過去一年，全球穩(wěn)定幣市場持續(xù)升溫：全球市值突破2400億美元，鏈上交易的月均交易量超4萬億美元，遠超Visa和萬事達卡的總和；美國《GENIUS法案》在參議院以66∶32的票數(shù)獲得通過，確立了首個全美統(tǒng)一的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架；中國香港《穩(wěn)定幣條例》已于5月30日正式生效；摩根大通、渣打等國際銀行紛紛布局穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。
監(jiān)管松綁與資本狂歡交織下，穩(wěn)定幣的未來是成為金融基礎(chǔ)設(shè)施的顛覆者，還是重蹈加密貨幣泡沫的覆轍？
首登主流資本舞臺
穩(wěn)定幣是一種與法定貨幣（如美元）或現(xiàn)實資產(chǎn)（如黃金）掛鉤的加密貨幣，旨在解決比特幣等原生加密貨幣價格波動劇烈的缺陷。
以Circle發(fā)行的USDC為例，其通過1∶1美元儲備保證幣值穩(wěn)定，用戶可隨時兌換為法幣，同時兼容區(qū)塊鏈的即時結(jié)算和可編程特性。
穩(wěn)定幣市場規(guī)模近年來快速增長。截至記者發(fā)稿，根據(jù)CoinMarketCap的數(shù)據(jù)，全球穩(wěn)定幣總市值超過2400億美元，其中泰達公司（Tether）發(fā)行的USDT和USDC合計市值2140億美元，占比約九成。今年5月末，USDT總市值相較2019年底增長36倍，達到1531億美元。目前穩(wěn)定幣已成為多個交易所的主要流動性工具。
Circle成立于2013年，是一家總部位于美國的金融科技公司，目前主要發(fā)行兩款穩(wěn)定幣，分別是錨定美元的USDC和錨定歐元的EUDC。
USDC以610億美元市值位居全球第二，Circle 99%的收入來自USDC儲備利息。該公司將610億美元儲備金投入短期美債和銀行存款，2024年總營收約16.76億美元，其中約16.61億美元來自USDC儲備產(chǎn)生的利息收入。不過這種“數(shù)字印鈔機”模式高度依賴美聯(lián)儲政策：若美元利率下行，其利潤或?qū)⒀鼣亍?/p>
本次IPO，Circle定價為每股31美元。這一價格高于預(yù)期的27至28美元區(qū)間。按該價格計算，Circle的市值將達到69億美元。如果計入員工股票期權(quán)、限制性股票單位和認股權(quán)證，該公司的完全稀釋估值約為81億美元。
根據(jù)美國證券交易委員會的文件，“木頭姐”凱西·伍德的ARK Investment Management表示，有興趣購買價值高達1.5億美元的Circle股票。貝萊德也計劃獲得約10%的IPO股票。Circle美股IPO獲得25倍超額認購。
不過，Circle的崛起之路并非一帆風(fēng)順。其2021年借殼SPAC上市因監(jiān)管審查失敗，2023年硅谷銀行危機導(dǎo)致其33億美元儲備一度凍結(jié)，迫使公司加速推進“牌照+上市+透明度”戰(zhàn)略。
國盛證券稱，此次Circle成功上市，將進一步推動美國穩(wěn)定幣市場的發(fā)展，同時加速傳統(tǒng)金融用戶尤其是機構(gòu)用戶對穩(wěn)定幣的接受進程。穩(wěn)定幣自誕生以來，成為加密貨幣市場參與者的重要工具———提供價值儲備和計價工具，同時作為各類加密貨幣現(xiàn)貨/期貨交易的保證金，是最為重要的一類加密貨幣工具。
此外，還有分析指出，上市帶來的透明度提升可能改變行業(yè)游戲規(guī)則：Circle承諾披露季度審計報告，與Tether的“選擇性披露”形成鮮明對比，或?qū)⑼苿臃€(wěn)定幣儲備標準全球化。
更深層次看，這是美元數(shù)字化霸權(quán)的延伸。 國泰海通報告指出，當(dāng)前穩(wěn)定幣以美元代幣為主導(dǎo)，本質(zhì)上就是美元主導(dǎo)的區(qū)塊鏈上的貨幣體系。穩(wěn)定幣的發(fā)展，其實是將美元的主導(dǎo)地位拓展到了加密貨幣領(lǐng)域。
全球規(guī)則重構(gòu)
在Circle籌備上市之際，全球穩(wěn)定幣監(jiān)管版圖也在經(jīng)歷深刻重構(gòu)。今年5月，美國參議院通過《GENIUS法案》，標志著美國在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面邁出關(guān)鍵一步。該法案為穩(wěn)定幣發(fā)行商制定了詳細框架，核心內(nèi)容包括：強制1∶1資產(chǎn)儲備，且僅限高流動性資產(chǎn)（現(xiàn)金、短期美債等）；禁止穩(wěn)定幣提供利息收益；限制外國發(fā)行人進入美國市場；明確穩(wěn)定幣既非證券也非商品，避免重復(fù)監(jiān)管。
法案最具戰(zhàn)略意義的條款在于———支付型穩(wěn)定幣必須以美國國債作為儲備資產(chǎn)。這一規(guī)定使美元穩(wěn)定幣成為美國國債的新型分銷渠道：當(dāng)全球用戶購買穩(wěn)定幣時，發(fā)行機構(gòu)需將資金配置為美債，實現(xiàn)資金向美國財政部的回流。
花旗集團預(yù)測，在監(jiān)管路徑清晰化情景下，全球穩(wěn)定幣市值將從2025年的2300億美元增長至2030年的1.6萬億美元。
除了美國，中國香港特區(qū)政府《穩(wěn)定幣條例》于5月30日正式刊憲生效，使其成為全球首個對法幣穩(wěn)定幣建立全面監(jiān)管的司法管轄區(qū)。該條例要求發(fā)行人必須獲得香港金融管理局的許可，并滿足嚴格的儲備資產(chǎn)管理和贖回機制要求。
中信建投證券研報指出，本次開創(chuàng)性立法舉措被視為香港繼2017年推出虛擬銀行牌照制度后，在金融科技監(jiān)管領(lǐng)域的又一次重大突破，不僅將進一步鞏固其作為國際金融中心的地位，也將在全球數(shù)字金融治理領(lǐng)域中樹立“東方標準”。
國泰海通在電話會議中強調(diào)，香港新政標志著“加密貨幣從草根玩具升級為金融基礎(chǔ)設(shè)施”，跨境支付、智能合約清算等場景將催生頭部平臺紅利。其測算顯示，穩(wěn)定幣發(fā)行商通過零息吸收存款并投資美債，利潤率可達傳統(tǒng)銀行的3倍，頭部企業(yè)USDT發(fā)行方2024年凈利潤已超130億美元。
香港金管局還計劃在2025年發(fā)布關(guān)于真實世界資產(chǎn)（RWA）代幣化的操作指引，推動包括債券、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)的鏈上代幣化進程。
5月27日，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布針對穩(wěn)定幣發(fā)行、加密資產(chǎn)托管及相關(guān)企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性的監(jiān)管提案，旨在為加密行業(yè)建立更明確的合規(guī)路徑。該提案強調(diào)“消費者保護優(yōu)先”：要求穩(wěn)定幣發(fā)行方按月披露儲備構(gòu)成，持有人權(quán)益在破產(chǎn)時優(yōu)先受償，并給予3年過渡期清理非合規(guī)幣種。這種柔性監(jiān)管吸引匯豐、巴克萊等傳統(tǒng)銀行入場，渣打銀行甚至計劃測試抗量子加密技術(shù)的穩(wěn)定幣。
目前，中國內(nèi)地對穩(wěn)定幣的監(jiān)管態(tài)度較為謹慎，尚未開放私人穩(wěn)定幣的發(fā)行與交易。
中信建投證券研報指出，從全球競爭來看，掌握規(guī)則制定權(quán)將有望在未來貨幣體系的洗牌中占據(jù)先機。
資本狂熱下的風(fēng)險
隨著監(jiān)管框架逐步清晰，資本對穩(wěn)定幣的追捧達到前所未有的熱度。2025年以來，包括摩根大通、渣打、三井住友等全球銀行業(yè)巨頭加速布局穩(wěn)定幣領(lǐng)域。
摩根大通早在2019年推出“摩根幣”，2024年升級為區(qū)塊鏈支付平臺Kinexys，目前日均交易量已超過20億美元。
渣打銀行（香港）于2024年7月進行穩(wěn)定幣發(fā)行“沙盒測試”，2025年與加密貨幣交易所OKX聯(lián)合推出全球質(zhì)押資產(chǎn)鏡像項目。
日本三井住友金融集團宣布開發(fā)與法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣。日本SBI集團與Circle合作在日本上線USDC。
在資本市場，有特朗普家族背景的USD1穩(wěn)定幣成為現(xiàn)象級案例。由特朗普支持的World Liberty Financial（WLFI）于今年3月發(fā)行的美元穩(wěn)定幣USD1，僅兩個多月市值就已突破21億美元，躍升為全球第七大穩(wěn)定幣。
在中國市場，盡管內(nèi)地“嚴格禁止私人穩(wěn)定幣的發(fā)行與流通”的政策自2017年以來從未松動，但近日A股穩(wěn)定幣概念股大漲，頭部券商密集召開電話會議，主題直指穩(wěn)定幣。
然而，狂熱背后暗藏風(fēng)險。
首當(dāng)其沖的是監(jiān)管不確定性。分析指出，全球?qū)Ψ€(wěn)定幣的監(jiān)管政策差異顯著，缺乏統(tǒng)一標準。這種不確定性增加了合規(guī)風(fēng)險和運營成本。
技術(shù)安全風(fēng)險同樣不容忽視。盡管區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化和不可篡改特性，但智能合約漏洞和黑客攻擊等問題仍然存在。2016年，以太坊上的DAO項目遭受黑客攻擊，損失約6000萬美元以太幣。
更嚴峻的是市場波動與脫錨風(fēng)險。2022年算法穩(wěn)定幣UST與美元脫錨，引發(fā)市場劇烈動蕩的教訓(xùn)歷歷在目。即便是資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣，在極端市場條件下同樣面臨考驗———當(dāng)支持穩(wěn)定幣的現(xiàn)實世界資產(chǎn)（如商業(yè)地產(chǎn)、私募股權(quán)）價值大幅波動時，穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性可能受到挑戰(zhàn)。
英國《金融時報》評論稱，穩(wěn)定幣發(fā)行方雖須按100%準備金運營，但本質(zhì)上仍在履行銀行吸收公眾流動性并承諾隨時兌付的職能，卻缺乏傳統(tǒng)銀行的資本充足率、流動性監(jiān)管或存款保險體系約束，一旦遭遇擠兌將更為脆弱。
國際清算銀行的最新報告警示，穩(wěn)定幣擠兌可能直接沖擊美國國債利率，35億美元的美國國債拋售便足以導(dǎo)致收益率上升6至8個基點，進而引發(fā)金融穩(wěn)定風(fēng)險。
