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公募基金費(fèi)率改革之后，私募股權(quán)投資基金的管理費(fèi)也迎來(lái)了重大調(diào)整。

6月3日，廣東省財(cái)政廳官網(wǎng)發(fā)布《廣東省政府投資基金管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》），其中關(guān)于政府投資基金管理費(fèi)繳付的規(guī)范指引引發(fā)行業(yè)熱議。整體來(lái)看，《管理辦法》明確，政府投資基金的管理費(fèi)繳付應(yīng)視基金考核情況而定、以實(shí)繳出資為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)、在基金收益中支付、基金存續(xù)期滿(mǎn)后不得收費(fèi)。

實(shí)際上，今年1月發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》也提出 “管理費(fèi)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)” 的要求。另?yè)?jù)記者了解，過(guò)去一年來(lái)，部分地方政府也開(kāi)始對(duì)政府投資基金的管理費(fèi)進(jìn)行調(diào)整，一級(jí)市場(chǎng)管理費(fèi)收取模式和運(yùn)行規(guī)則逐漸被重塑。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，隨著募資端結(jié)構(gòu)和資金量的深刻變革，創(chuàng)投行業(yè)洗牌出清的節(jié)奏將進(jìn)一步加速。但業(yè)內(nèi)同時(shí)呼吁，管理費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)交由市場(chǎng)來(lái)決定。

三大核心指引引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議

《管理辦法》第二十三條，針對(duì)政府投資基金管理費(fèi)提出三點(diǎn)規(guī)范指引：

一是政府投資基金管理費(fèi)用按照市場(chǎng)化原則協(xié)商確定，依據(jù)基金考核評(píng)價(jià)結(jié)果情況予以核定撥付。

二是基金管理費(fèi)一般應(yīng)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)，合理確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)?；鸸芾碣M(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產(chǎn)生收益或利息，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益或利息后補(bǔ)回。

三是基金存續(xù)期滿(mǎn)后不得收取管理費(fèi)。

在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資領(lǐng)域，私募基金管理人的主要收入來(lái)源于管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬?！?+20”是常見(jiàn)的收費(fèi)模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規(guī)模2%的管理費(fèi)，用于支付基金運(yùn)營(yíng)和管理過(guò)程中產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用，“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為績(jī)效收益或業(yè)績(jī)報(bào)酬。

“基金管理費(fèi)是基金管理人因投資管理基金資產(chǎn)而產(chǎn)生的費(fèi)用，穩(wěn)定的管理費(fèi)收入有助于管理人長(zhǎng)期為出資人提供專(zhuān)業(yè)、穩(wěn)定的服務(wù)，也是保護(hù)投資的重要機(jī)制之一?！蹦富鹧芯恐行膭?chuàng)始人唐勁草表示。

然而，此次廣東新規(guī)中，有兩點(diǎn)備受爭(zhēng)議。一是“基金管理費(fèi)一般應(yīng)以實(shí)繳出資或?qū)嶋H投資金額為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)”。記者從業(yè)內(nèi)了解到，當(dāng)前行業(yè)約定俗成的計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)是認(rèn)繳出資規(guī)模，母基金管理費(fèi)按基金認(rèn)繳規(guī)模的1%/年收取，直投基金管理費(fèi)則按認(rèn)繳規(guī)模的2%/年收取。

對(duì)此，唐勁草告訴記者，根據(jù)他們對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金行業(yè)情況的長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)與調(diào)研，管理費(fèi)一般以基金認(rèn)繳規(guī)模為計(jì)費(fèi)基礎(chǔ)，且市場(chǎng)已形成了相對(duì)確定的慣例。多年以來(lái)，中國(guó)、美國(guó)、歐洲、中東、日韓等地的私募股權(quán)基金都是這樣的市場(chǎng)慣例。

二是該規(guī)定適用于政府投資基金（母基金層面），還是說(shuō)要穿透到出資的子基金層面？

對(duì)此，廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)肖飛接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，此項(xiàng)新規(guī)之下，預(yù)計(jì)多數(shù)國(guó)資LP（有限合伙人）會(huì)為了規(guī)避審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)選擇 “穿透式管理”，但這顯然會(huì)增加LP的操作復(fù)雜度。

唐勁草認(rèn)為，廣東此次出臺(tái)《管理辦法》中對(duì)管理費(fèi)的這些規(guī)定，如果帶動(dòng)其他地區(qū)效仿，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，將會(huì)是一場(chǎng)大變革。

一級(jí)市場(chǎng)管理費(fèi)呈現(xiàn)三大變化趨勢(shì)

事實(shí)上，管理費(fèi)的變革早在行業(yè)內(nèi)悄然展開(kāi)。華南一券商資深投行人士對(duì)記者表示，無(wú)論是二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)市場(chǎng)，都開(kāi)始變革基金的管理費(fèi)繳付模式，尤其對(duì)于國(guó)資LP作為主要出資主體，且流動(dòng)性較差的一級(jí)市場(chǎng)投資，調(diào)整管理費(fèi)模式早在行業(yè)的預(yù)料之中，“過(guò)去基金管理人依靠管理費(fèi)過(guò)日子的模式或?qū)⑿胁煌ǎ磥?lái)要回歸到靠業(yè)績(jī)‘吃飯’了?！?/p>

記者與業(yè)內(nèi)人士交流后總結(jié)了以下三點(diǎn)變化：

一是管理費(fèi)比例下降。華南一家VC機(jī)構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人告訴記者，該機(jī)構(gòu)去年募的一只基金，管理費(fèi)僅在1%—1.5%之間，“現(xiàn)在已經(jīng)很難收到2%的管理費(fèi)，特別是有引導(dǎo)基金出資的基金?！?/p>

二是管理費(fèi)分期支付，一次性支付的LP變得越來(lái)越少。“有的LP是在簽訂認(rèn)繳出資協(xié)議時(shí)就支付管理費(fèi)，但更多的是在有限合伙基金成立之后，GP（普通合伙人）向 LP要第一筆實(shí)繳款項(xiàng)時(shí)，LP 才支付當(dāng)年的管理費(fèi)。”上述投行人士對(duì)記者表示。

據(jù)上述募資負(fù)責(zé)人透露，確實(shí)有一些母基金在招募子基金的時(shí)候會(huì)對(duì)管理費(fèi)支付作出規(guī)定，比如，子基金當(dāng)年實(shí)際支付管理費(fèi)金額按照提取管理費(fèi)的70%給付；次年上半年根據(jù)上一年度考核結(jié)果確認(rèn)合格后，再給付15%；余下的15%在基金清算時(shí)給付。

三是管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)掛鉤。記者了解到，有VC機(jī)構(gòu)主動(dòng)向LP降低管理費(fèi)或調(diào)整收取模式，比如，采用與LP對(duì)賭的形式，約定在不同的階段以不同的比例來(lái)收取管理費(fèi)，這個(gè)階段可按照GP完成業(yè)績(jī)指標(biāo)的進(jìn)度，同時(shí)約定若實(shí)現(xiàn)超額收益率后可獲得相應(yīng)的管理費(fèi)比例，以此來(lái)獲得 LP 的信任。

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)有地區(qū)產(chǎn)業(yè)母基金如此規(guī)定管理費(fèi)支付問(wèn)題：子基金投資部分，投資期的管理費(fèi)按基金實(shí)繳規(guī)模的5‰/年收取；退出期按未退出項(xiàng)目初始投資成本的5‰/年收取。對(duì)于直接投資部分，管理費(fèi)投資期按基金實(shí)繳規(guī)模的1.5%/年收取，退出期按未退出項(xiàng)目初始投資成本的1.5%/年收取，并且，二者的延長(zhǎng)期均沒(méi)有管理費(fèi)。

此外，國(guó)內(nèi)某省會(huì)城市成立百億招商母基金并對(duì)外招GP時(shí)曾公告：擬從招商母基金出資部分將不支付管理費(fèi)，其他出資部分按照行業(yè)慣例與子基金管理人、其他出資人商定。

多位業(yè)內(nèi)人士均表示，在當(dāng)前的實(shí)際操作中，對(duì)于管理費(fèi)如何支付、收取多少的問(wèn)題，GP和LP之間多數(shù)會(huì)根據(jù)各自的情況進(jìn)行談判，只不過(guò)，廣東此次出臺(tái)新規(guī)之后，對(duì)于廣東的政府投資基金來(lái)說(shuō)，談判空間或?qū)⑦M(jìn)一步縮小。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，募資端結(jié)構(gòu)和資金量的深刻變革將倒逼投資機(jī)構(gòu)靠業(yè)績(jī)吃飯，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)將加速洗牌出清。

業(yè)內(nèi)呼吁：管理費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)交由市場(chǎng)來(lái)決定

誰(shuí)動(dòng)了管理費(fèi)這塊 “奶酪”？受訪(fǎng)人士普遍認(rèn)為，一方面，國(guó)資LP大舉進(jìn)場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)國(guó)有資本有嚴(yán)格的審計(jì)要求。甚至有既做GP也做LP的國(guó)資投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示：“作為GP，審計(jì)時(shí)說(shuō)我們的管理費(fèi)怎么收少了，作為L(zhǎng)P，卻又說(shuō)我們的管理費(fèi)怎么給多了?！?/p>

另一方面，基金退出難之下，大量GP業(yè)績(jī)不達(dá)LP預(yù)期。今年3月，母基金研究中心發(fā)布《2024中國(guó)母基金全景報(bào)告》，其中對(duì)97家具有代表性的母基金進(jìn)行調(diào)研，結(jié)果顯示，政府引導(dǎo)基金的平均DPI（投入資本的分紅倍數(shù)）僅有 0.7。該報(bào)告指出，以引導(dǎo)基金為代表的LP在DPI方面的訴求顯著加強(qiáng)。因此，在上述雙重壓力之下，國(guó)資LP不得不重新評(píng)估管理費(fèi)問(wèn)題。

但是，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，作為基金管理人重要的運(yùn)營(yíng)成本來(lái)源，管理費(fèi)支付預(yù)期不穩(wěn)定或者費(fèi)率下降將給GP的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)?！肮芾硭侥脊蓹?quán)基金是專(zhuān)業(yè)度極強(qiáng)、門(mén)檻極高的業(yè)務(wù)，管理人需要付出的運(yùn)營(yíng)管理成本也相對(duì)較高。從國(guó)際、國(guó)內(nèi)過(guò)往的基金管理實(shí)踐中看，合理水平的管理費(fèi)是基金管理團(tuán)隊(duì)正常運(yùn)營(yíng)的重要保障?！碧苿挪菡J(rèn)為，以行政手段干預(yù)管理費(fèi)問(wèn)題，恐怕會(huì)給行業(yè)帶來(lái)較大沖擊。

此前就有投資人對(duì)記者說(shuō)，由于公司降低差旅費(fèi)用，離自己遠(yuǎn)一點(diǎn)的項(xiàng)目就不去看了，不然要自掏腰包。受訪(fǎng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士擔(dān)憂(yōu)，這或?qū)⒉焕贕P發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)性協(xié)助地方培育產(chǎn)業(yè)。

“管理費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)交由市場(chǎng)來(lái)決定”，這是當(dāng)前最大的市場(chǎng)呼聲。深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)蔣玉才也認(rèn)為，純粹由政府或國(guó)企出資的政府引導(dǎo)基金，可以基本按照半行政化的方式進(jìn)行管理，但有社會(huì)化出資的子基金，則必須按照市場(chǎng)化的規(guī)則和方式運(yùn)營(yíng)?！皠?chuàng)投基金管理費(fèi)收取的方式和多少，應(yīng)該以大多數(shù)社會(huì)出資人接受的方式來(lái)確定，以符合市場(chǎng)慣例的原則在基金合伙協(xié)議中明確，不應(yīng)該由國(guó)家文件和政府規(guī)定來(lái)確認(rèn)。”

蔣玉才認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)社會(huì)資本一起以創(chuàng)投的方式，響應(yīng)國(guó)家的號(hào)召支持創(chuàng)新，就必須尊重社會(huì)出資人的利益，適度地保障社會(huì)出資人的盈利回報(bào)，保障專(zhuān)業(yè)基金管理人的基本權(quán)益和激勵(lì)約束。

不可否認(rèn)，降低管理費(fèi)能夠在一定程度上降低LP投資成本，但歸根到底，LP最核心的關(guān)注點(diǎn)始終是基金的業(yè)績(jī)回報(bào)表現(xiàn)。因此，肖飛強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前行業(yè)核心痛點(diǎn)在于IPO退出難導(dǎo)致收益滯后，GP一方面要提升自身投資能力，贏得LP的信任；另一方面，要打通多元化退出渠道，為L(zhǎng)P帶來(lái)獲得感。不然，僅靠管理費(fèi)規(guī)則調(diào)整難以從根本上破解當(dāng)前矛盾。

校對(duì)：王錦程