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股市行情逐步顯露“東一榔頭西一棒”的游擊特點(diǎn)。

左側(cè)選股在公募行業(yè)新規(guī)后漸成為一大關(guān)鍵策略，超跌股近期開始活躍的背后，在相當(dāng)程度上反映了基金經(jīng)理在新的業(yè)績比較基準(zhǔn)背景下，持倉風(fēng)格的自我糾偏。也有基金公司對此分析認(rèn)為，公募新規(guī)帶來的欠配行業(yè)的交易預(yù)計(jì)將告一段落。

深圳一家頭部公募港股投資主管接受券商中國記者采訪時強(qiáng)調(diào)，許多公募基金經(jīng)理重倉的邏輯嚴(yán)重脫離估值篩選，更在乎右側(cè)上漲趨勢中抱團(tuán)，“因?yàn)樗麄儾魂P(guān)注一年后的走勢”。

市場變化

“低估值和盈利因子在今年的市場中表現(xiàn)相對較差。”這是一位公募基金經(jīng)理對今年最近5個月市場行情的總結(jié)。顯而易見的是，2025年以來，A股和港股經(jīng)歷了一番強(qiáng)勁的估值抬升行情，而拉估值的行情往往更偏向公募的成長策略。

若缺乏有吸引力的故事，盈利的低估值資產(chǎn)也難以吸引公募基金的重倉配置。雖然港股市場的資產(chǎn)異常火熱，但許多基金經(jīng)理“南下”并非為了挖掘低估值品種，而是同樣尋找有故事的股票，哪怕是此類品種難言估值性價比。

例如，多只公募南下港股抱團(tuán)的1只人工智能技術(shù)公司股票，其PS估值超過60倍，而同期服裝龍頭——江南布衣僅有約1倍的PS估值以及約8倍的市盈率估值，但只有少數(shù)基金經(jīng)理持倉。

不過，許多基金經(jīng)理開始注意到，5月中下旬后，市場的變化有點(diǎn)快，顯示出機(jī)構(gòu)資金的換倉行為變得頻繁起來。

摩根士丹利基金相關(guān)人士認(rèn)為，近期行業(yè)輪動較快，賺錢效應(yīng)并不強(qiáng)，活躍資金嘗試多個方向，但缺乏中短期主線，A股市場仍處于寬幅震蕩格局，在各種力量作用下這種格局較難打破。盡管賺錢效應(yīng)減弱，行業(yè)表現(xiàn)為快速輪動，但有利因素是投資者風(fēng)險偏好波動不大，居民投資股市的機(jī)會成本進(jìn)一步下行，潛在增量資金增加，具備中長期發(fā)展邏輯的行業(yè)如科技成長、高端制造、新消費(fèi)值得持續(xù)重視。從貨幣分層傳導(dǎo)角度出發(fā)，本輪企業(yè)活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企業(yè)利潤傳導(dǎo)的特征較此前經(jīng)濟(jì)周期更為平坦，反映出企業(yè)活期資金或主要用于債務(wù)滾動，而非擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致的快速信用擴(kuò)張，另外居民部門受樓市去杠桿影響資產(chǎn)負(fù)債表受損，加快了存款的定期長期化，也看到資金分層若能持續(xù)回升情境下，仍然能夠推動工業(yè)企業(yè)利潤總額企穩(wěn)，只是在弱傳導(dǎo)條件下，需要更多的耐心。

“合理運(yùn)用戰(zhàn)術(shù)頭寸、階段性降低風(fēng)險資產(chǎn)敞口暴露是比較謹(jǐn)慎的做法?！蹦Ω康だ鸸径噘Y產(chǎn)投資部相關(guān)人士判斷，對于國內(nèi)股票資產(chǎn)維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)基礎(chǔ)上，鑒于當(dāng)下股價已經(jīng)完全收復(fù)美國關(guān)稅政策帶來的估值擾動，美國關(guān)稅政策依然存在反復(fù)風(fēng)險，市場正在從此前關(guān)注關(guān)稅稅率向現(xiàn)行關(guān)稅執(zhí)行持續(xù)對于全球經(jīng)濟(jì)影響的定價轉(zhuǎn)變。

防守策略

多位公募人士強(qiáng)調(diào)未來一段時間的調(diào)整預(yù)期較大，可能需要在選股思維上切換為防守策略。

創(chuàng)金合信基金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，當(dāng)前股票市場資產(chǎn)的避險情緒重新回來，整體市場逐步進(jìn)入震蕩、方向感不強(qiáng)的狀態(tài)。

魏鳳春分析當(dāng)下行情時表示，2025年公募基金的配置原則是“路遙知馬力”，配置策略沿用“持久戰(zhàn)—消耗戰(zhàn)—游擊戰(zhàn)”的邏輯。持久戰(zhàn)是中國的“高質(zhì)量發(fā)展”與美國的“再次偉大”至少長達(dá)4年的博弈，所有的外部沖擊要建立在這個假設(shè)之下，這也是戰(zhàn)略配置的趨勢和結(jié)構(gòu)。消耗戰(zhàn)，從宏觀層面看，投資者關(guān)注的是綜合國力、債務(wù)壓力、通脹壓力、居民的收入以及政策的韌性等。從微觀上看，是企業(yè)在“破”與“立”之間對創(chuàng)新成本與收益的平衡。消耗戰(zhàn)影響的是時間，是配置的節(jié)奏，短期內(nèi)也難分勝負(fù)。游擊戰(zhàn)指的是短期的戰(zhàn)術(shù)操作，也是投資者高度認(rèn)可的穩(wěn)健防守融合伺機(jī)反擊的邏輯。這一策略對擇時提出了很高的要求，主題投資是游擊戰(zhàn)最主要的陣地。雖然不同風(fēng)格、行業(yè)、催化劑的異動或會引發(fā)一波行情，每波行情大概率不會持續(xù)很久，加之波動并不小，對很多價值投資者來講，有雞肋之嫌。

長城基金高級宏觀策略研究員汪立認(rèn)為，從過去三年的市場規(guī)律看，每年的一季度市場表現(xiàn)普遍比較好，但是5月中下旬之后，隨著年報(bào)季報(bào)披露完成，市場比較容易在6—7月出現(xiàn)趨勢性調(diào)整，對此種規(guī)律需要謹(jǐn)慎對待。等到7月中下旬后，市場可能會重新開始關(guān)注中央政治局會議的相關(guān)內(nèi)容，市場可能重新迎來修復(fù)行情。但值得注意的是，今年的政策預(yù)期以及流動性預(yù)期會比過去3年更強(qiáng)，因而本輪市場的調(diào)整幅度可能會比過去3年明顯更窄。另一方面，從技術(shù)面看，遠(yuǎn)月中證1000期貨合約的貼水幅度超過500點(diǎn)，在每次該信號出現(xiàn)后，小市值公司帶動全市場下跌的預(yù)期都較為強(qiáng)烈。

汪立認(rèn)為，市場持續(xù)調(diào)整的可能性較大，但是當(dāng)前基本面和流動性都有一定支撐，因而調(diào)整幅度可能不深。中期看，市場可能會開啟偏弱窄幅震蕩，然后等待新一輪的宏觀沖擊，包括國內(nèi)政策、中美關(guān)稅談判、美國降息預(yù)期提升等，最近的窗口期是6月的議息會議和7月的政治局會議，可能會有宏觀事件沖擊。如果宏觀預(yù)期逐步兌現(xiàn)，市場可能出現(xiàn)階梯上漲，并在每一輪宏觀事件兌現(xiàn)后，開啟震蕩。風(fēng)格方面，市場后續(xù)調(diào)整預(yù)期較強(qiáng)，大盤價值等防守風(fēng)格或更有性價比。短期內(nèi)，流動性和基本面向上和向下的空間都不大，因而市場向上的空間也相對有限，且目前市場處于相對較高位置，因而有必要重視防守風(fēng)格應(yīng)對潛在的調(diào)整風(fēng)險，當(dāng)下防御策略可覆蓋三類品種包括大盤指數(shù)成份股中估值較低的標(biāo)的以及財(cái)務(wù)報(bào)表周期處于底部的行業(yè)，同時挖掘具有補(bǔ)漲動力的紅利資產(chǎn)。

排版：劉珺宇?????????

校對：姚遠(yuǎn)???